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| 作者：supr 文章來(lái)源：網(wǎng)絡(luò)轉(zhuǎn)載 更新時(shí)間：2011-8-24 11:26:40 |
全球有色金屬期貨市場(chǎng)對(duì)比
就有色金屬的交易而言，與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)相比，海外市場(chǎng)到底有何特殊和優(yōu)越之處呢？
首先從市場(chǎng)地位來(lái)看，倫敦金屬交易所（LME）成立于1877年，在經(jīng)過(guò)了100多年的發(fā)展之后，已經(jīng)成為全球有色金屬的定價(jià)中心。紐約商品交易所金屬分部（COMEX）在上世紀(jì)90年代時(shí)一度占據(jù)了非常重要的地位，但是之后隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的崛起和中國(guó)期貨市場(chǎng)的快速發(fā)展，影響力逐步減弱。如今有色金屬市場(chǎng)對(duì)COMEX的關(guān)注度已經(jīng)大大低于對(duì)LME和上海期貨交易所（SHFE）的關(guān)注度。中國(guó)的銅期貨交易時(shí)間不過(guò)20年，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)一直以爭(zhēng)奪定價(jià)權(quán)為目標(biāo)之一，不過(guò)從這么多年的發(fā)展來(lái)看，國(guó)內(nèi)金屬期貨價(jià)格雖然對(duì)國(guó)際市場(chǎng)有了比較大的影響，超越了COMEX，但是依然未能超越LME成為定價(jià)的中心，因此國(guó)內(nèi)有色金屬價(jià)格被動(dòng)跟隨倫敦價(jià)格的時(shí)間更多一些。
其次從交易品種來(lái)看，LME目前交易的品種包括銅、鋁、鋅、鉛、錫、鎳、鈷、鉬等主要基本金屬，還包括北美高級(jí)鋁合金、鋼材等其他一些影響力比較小的品種，也有黃金等貴金屬的交易。COMEX市場(chǎng)中有銅的期貨和期權(quán)交易，同時(shí)也有金銀的期貨和期權(quán)交易，COMEX的黃金期貨交易全球最大，往往主導(dǎo)全球金價(jià)走勢(shì)，但是銅的影響力近年來(lái)已大大減小。目前國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)只有銅、鋁、鉛、鋅四個(gè)有色金屬品種，雖然也有黃金期貨，但是價(jià)格卻難以自主，總是會(huì)被動(dòng)跟隨 COMEX金價(jià)。一些鎳、錫相關(guān)企業(yè)的套期保值需求難以得到滿(mǎn)足，倫敦市場(chǎng)恰好可以彌補(bǔ)這一缺陷，而在貴金屬期貨交易方面COMEX則可以提供更好的選擇。
最后從市場(chǎng)成交來(lái)看，LME和SHFE兩個(gè)市場(chǎng)有色品種活躍程度基本相當(dāng)。2011年上半年LME銅成交量折算為噸數(shù)總計(jì)約4824.4萬(wàn)噸，鋁成交量為3533.5萬(wàn)噸，鋅和鉛的成交量分別為2166.46萬(wàn)噸和1011.6萬(wàn)噸。從國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)來(lái)看，2011年上半年上海期貨銅的成交量接近 1.19億噸，鋁成交量為2635.6萬(wàn)噸，鋅成交量2.682億噸，鉛因?yàn)樯鲜袝r(shí)間較短，因此上半年成交僅966.345萬(wàn)噸。因此從成交來(lái)看，國(guó)內(nèi)外金屬市場(chǎng)都可以滿(mǎn)足需求，倫敦市場(chǎng)并沒(méi)有特別的優(yōu)勢(shì)。但是從持倉(cāng)情況來(lái)看，國(guó)內(nèi)的持倉(cāng)量要遠(yuǎn)小于倫敦市場(chǎng)各金屬持倉(cāng)量。上半年倫敦市場(chǎng)成交持倉(cāng)比最大的為銅，達(dá)到7.23，剩余五個(gè)有色金屬品種成交持倉(cāng)比基本在2—4之間。反觀國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，成交持倉(cāng)比最大的鋅達(dá)到145.51，最小的鋁也達(dá)到20.44，銅和鉛分別為78.59和41.96，可見(jiàn)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的炒作氛圍比較濃厚。
投資者結(jié)構(gòu)
從投資者結(jié)構(gòu)來(lái)看，倫敦市場(chǎng)是一個(gè)全球化程度非常高的市場(chǎng)，其中95%的投資者都來(lái)自英國(guó)以外，且機(jī)構(gòu)投資者占了絕大多數(shù)的比重，個(gè)人投資者參與的極少。當(dāng)然這與倫敦市場(chǎng)的發(fā)展歷史密不可分，因其成立之初就是為了給貿(mào)易商提供方便。不過(guò)由于LME并沒(méi)有詳細(xì)的分類(lèi)持倉(cāng)公布機(jī)制，因此我們對(duì)其具體的投資者結(jié)構(gòu)無(wú)從了解。
COMEX市場(chǎng)當(dāng)中同樣是機(jī)構(gòu)投資者占了巨大比重，而且CFTC每周會(huì)公布市場(chǎng)期貨和期權(quán)頭寸的具體持倉(cāng)，包括非商業(yè)頭寸、商業(yè)頭寸、套利頭寸和投機(jī)頭寸，讓我們對(duì)其投資者結(jié)構(gòu)能有一個(gè)非常明晰的了解。其中非商業(yè)頭寸通常指的是基金的持倉(cāng)，而商業(yè)頭寸則通常是套期保值頭寸。根據(jù)CFTC最新公布的數(shù)據(jù)，截至7月19日當(dāng)周COMEX銅期貨分類(lèi)持倉(cāng)當(dāng)中，基金多頭持倉(cāng)49556手，空頭持倉(cāng)25807手，分別占總持倉(cāng)的32.4%和16.9%；商業(yè)套保多頭持倉(cāng)為64948手，空頭持倉(cāng)為92763手，分別占總持倉(cāng)的42.5%和60.7%；投機(jī)頭寸的多空持倉(cāng)分別為19811手和15745手，分別占總持倉(cāng)量的13%和10.3%；剩余的持倉(cāng)為未報(bào)告持倉(cāng)。由此可見(jiàn)COMEX市場(chǎng)中的機(jī)構(gòu)持倉(cāng)超過(guò)了70%，說(shuō)明這個(gè)市場(chǎng)是相對(duì)比較成熟的市場(chǎng)。
但是國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)在投資者結(jié)構(gòu)上的缺陷比較明顯，因?yàn)閲?guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)走了一條與國(guó)際市場(chǎng)截然相反的道路，倫敦和紐約市場(chǎng)是從貿(mào)易套保發(fā)展到機(jī)構(gòu)和投機(jī)，而國(guó)內(nèi)市場(chǎng)則是起始于投機(jī)，直到近幾年才開(kāi)始強(qiáng)化其套保方面的功能，并逐步吸引機(jī)構(gòu)投資者的參與，但國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)機(jī)構(gòu)參與的比重依然偏低。目前國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)的法人客戶(hù)數(shù)量占比大約在4%—5%，絕大部分的投資者都是散戶(hù)。這個(gè)結(jié)構(gòu)決定了市場(chǎng)中資金流動(dòng)性比較大，因?yàn)橥稒C(jī)資金的目的是逐利，哪一個(gè)品種有利便會(huì)大舉涌入該品種，而導(dǎo)致其他品種流動(dòng)性大大降低。
交易制度
首先就交易時(shí)間而言，倫敦市場(chǎng)有圈內(nèi)交易、電子盤(pán)交易和場(chǎng)外交易，圈內(nèi)交易為倫敦時(shí)間早上11:40至下午17:00，基本上每個(gè)品種五分鐘，依次輪換，只有其12個(gè)圈內(nèi)會(huì)員才可以從事此交易。電子盤(pán)交易時(shí)間從倫敦時(shí)間上午1點(diǎn)至晚上19點(diǎn)。通常亞洲客戶(hù)從事的都是電子盤(pán)的交易。場(chǎng)外交易即辦公室間電話交易，每天24小時(shí)皆可交易。COMEX的銅每天交易時(shí)間是紐約時(shí)間早上8:10至下午13點(diǎn)，在剩下的時(shí)間內(nèi)，投資者可以通過(guò)CME Globex電子交易系統(tǒng)來(lái)進(jìn)行交易，因此，每天24小時(shí)都可以進(jìn)行交易。而SHFE的有色金屬品種每天的交易時(shí)間為上午9點(diǎn)至11:30，下午 13:30至15點(diǎn)，其他時(shí)間均沒(méi)有交易。因此國(guó)內(nèi)金屬交易經(jīng)常面臨著隔夜風(fēng)險(xiǎn)和跳空風(fēng)險(xiǎn)，而外盤(pán)交易則很大程度上避免了隔夜跳空風(fēng)險(xiǎn)。
第二，從合約設(shè)置來(lái)看，COMEX的掛牌合約有現(xiàn)貨月合約，之后連續(xù)23個(gè)月的合約以及距今60個(gè)月內(nèi)的任何3、5、7、9和12月合約。其合約數(shù)量比較多，期現(xiàn)也比較長(zhǎng)，不過(guò)同一時(shí)間活躍狀態(tài)的合約數(shù)量有限，因此在滿(mǎn)足套期保值時(shí)間需求方面有一定缺陷。SHFE的合約設(shè)置基本上是模仿了 COMEX，但是SHFE同時(shí)交易的只有12個(gè)月份的合約，最遠(yuǎn)期為未來(lái)一年，且每個(gè)合約都有固定的到期日，每個(gè)合約都有固定的活躍期，因此也難以滿(mǎn)足企業(yè)套期保值的時(shí)間需求。而倫敦市場(chǎng)除了提供現(xiàn)貨月到最遠(yuǎn)63個(gè)月的交易合約之外，其在3個(gè)月內(nèi)每天都有不同的合約交易，幾乎可以完全滿(mǎn)足套期保值需求。
第三，從交割規(guī)則來(lái)看，LME要優(yōu)越很多。由于LME市場(chǎng)成立之初就是為了貿(mào)易商提供便利，而當(dāng)時(shí)的貿(mào)易期現(xiàn)一般為3個(gè)月，因此LME將3個(gè)月合約視為核心，每天都有新的3個(gè)月合約，而之前的3個(gè)月合約不斷臨近并到期，因此LME市場(chǎng)在3個(gè)月內(nèi)每天都可以交割。3個(gè)月以上6個(gè)月以?xún)?nèi)的合約交割期為每個(gè)月的周三，而7個(gè)月至63個(gè)月的合約交割期為每個(gè)月第三個(gè)星期三。這種每天都有交割的方式能夠更加精確地滿(mǎn)足套保的時(shí)間一致要求。COMEX的交割日則是合約到期月份的第一個(gè)交易日至最后一個(gè)交易日，雖然說(shuō)也是每個(gè)交易日都有交割，但是交割的合約卻只是到期月的一個(gè)合約。而SHFE則采用的集中交割的方式，即合約到期后的5個(gè)交易日為交割期，其他時(shí)間無(wú)法進(jìn)行交割。
第四，從交割倉(cāng)庫(kù)分布來(lái)看，LME的交割倉(cāng)庫(kù)遍布?xì)W洲、美洲、亞洲等幾大地區(qū)。以銅為例，美洲方面LME在美國(guó)的新奧爾良、芝加哥等城市都設(shè)有交割倉(cāng)庫(kù)；在亞洲的新加坡、馬來(lái)西亞以及韓國(guó)也設(shè)有交割倉(cāng)庫(kù)；歐洲的交割倉(cāng)庫(kù)則遍布15個(gè)城市，覆蓋了荷蘭、德國(guó)、西班牙、英國(guó)等多個(gè)國(guó)家，真正實(shí)現(xiàn)了交割貿(mào)易的全球化。COMEX的交割倉(cāng)庫(kù)主要集中在美國(guó)，之前也在最大產(chǎn)銅國(guó)智利新設(shè)了銅交割倉(cāng)庫(kù)，目前其正在考慮在中國(guó)設(shè)立交割倉(cāng)庫(kù)。SHFE的交割倉(cāng)庫(kù)主要集中在國(guó)內(nèi)的華東和華南地區(qū)。對(duì)于鋁和鉛這類(lèi)國(guó)際貿(mào)易量比較少的有色金屬品種來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)交割足以滿(mǎn)足要求，但是對(duì)于銅鎳等進(jìn)口需求較大的品種，企業(yè)也可能會(huì)有在國(guó)外交割的需求。
第五，從交易方式來(lái)看，LME和COMEX都實(shí)行做市商制度，依靠做市商來(lái)提供市場(chǎng)流動(dòng)性，這就保證了客戶(hù)在有交易需求時(shí)成交都能得到滿(mǎn)足。 SHFE實(shí)行競(jìng)價(jià)撮合制度，即交易所只是提供一個(gè)交易平臺(tái)，在這個(gè)平臺(tái)上買(mǎi)賣(mài)雙方報(bào)價(jià)，交易所通過(guò)電腦系統(tǒng)進(jìn)行撮合成交，期貨公司只承擔(dān)經(jīng)紀(jì)通道功能，沒(méi)有提供市場(chǎng)流動(dòng)性的責(zé)任和義務(wù)，因此合約的活躍程度跟資金的流向密切相關(guān)，不過(guò)近年來(lái)日內(nèi)短炒客的出現(xiàn)從某種程度上承擔(dān)了國(guó)外做市商的功能。
保證金和結(jié)算制度
不管是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)還是海外市場(chǎng)都實(shí)行保證金制度，區(qū)別僅在于保證金的確定方式。LME和COMEX的保證金決定權(quán)都不在自己，而在清算機(jī)構(gòu)，LME的各品種保證金水平由倫敦清算所決定，COMEX的保證金則由紐約票據(jù)交換所決定，具體水平都是通過(guò)SPAN系統(tǒng)計(jì)算得出，基本上是固定保證金的方式，比如倫敦清算所銅的最新交易保證金水平為630美元/ 噸，因此一手銅期貨合約的交易保證金為15750美元，而不論銅價(jià)目前是什么水平。當(dāng)然倫敦清算所會(huì)根據(jù)銅價(jià)水平以及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)狀況并通過(guò)其保證金計(jì)算系統(tǒng) SPAN來(lái)不定期對(duì)保證金水平進(jìn)行調(diào)整。比如鉛之前的保證金水平為225美元/噸，但由于鉛價(jià)近期波動(dòng)劇烈，倫敦清算所決定從7月28日起將其保證金水平上調(diào)至250美元/噸。國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)的保證金水平則由交易所決定，且實(shí)行比例方式，即按照品種市場(chǎng)價(jià)格的一定百分比來(lái)收取保證金，并且會(huì)根據(jù)市場(chǎng)情況來(lái)調(diào)整保證金的百分比例。雖然保證金的收取都是為了更好地控制風(fēng)險(xiǎn)，不過(guò)個(gè)人認(rèn)為國(guó)外市場(chǎng)的做法在控制風(fēng)險(xiǎn)方面更好一些，因?yàn)樗芮薪Y(jié)合了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)率，讓投資者更容易控制自己的杠桿。
而且在LME市場(chǎng)和COMEX市場(chǎng)都有專(zhuān)門(mén)的套利交易保證金核算，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)至今仍沒(méi)有將套利交易作為一類(lèi)單獨(dú)的頭寸列出來(lái)，而是將套利都視為投機(jī)頭寸，保證金計(jì)算上也與投機(jī)一視同仁。那么在發(fā)生極端行情時(shí)，套利頭寸的一方被強(qiáng)平的概率非常大，導(dǎo)致套利交易最終變成投機(jī)行為，從而客觀上抑制了套利交易的發(fā)展及持倉(cāng)的增加。
從結(jié)算體系上來(lái)看，國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)也與國(guó)外市場(chǎng)采取了不同的方式。SHFE實(shí)行兩級(jí)結(jié)算制度，交易所對(duì)期貨公司會(huì)員結(jié)算，期貨公司會(huì)員再對(duì)客戶(hù)進(jìn)行結(jié)算，且實(shí)行的是當(dāng)日無(wú)負(fù)債的結(jié)算制度，即每天收盤(pán)后都會(huì)對(duì)期貨賬戶(hù)進(jìn)行結(jié)算，并結(jié)轉(zhuǎn)盈虧，也就是我們俗稱(chēng)的逐日盯市制度。但是LME市場(chǎng)和COMEX 市場(chǎng)本身都不承擔(dān)結(jié)算功能，結(jié)算職能同樣由倫敦清算所和紐約票據(jù)交換所承擔(dān)。雖然LME在日常結(jié)算中也是每日結(jié)算，逐日盯市，但是盈虧的結(jié)轉(zhuǎn)卻需要在合約到期后才能進(jìn)行，體現(xiàn)了其本質(zhì)上是個(gè)現(xiàn)貨交易所的特征，相比國(guó)內(nèi)市場(chǎng)缺少了一點(diǎn)靈活性，且也不利于風(fēng)險(xiǎn)的控制。不過(guò)從結(jié)算貨幣上來(lái)講，海外市場(chǎng)更有多樣性，比如LME市場(chǎng)可以用美元、歐元、英鎊、日元等多種貨幣結(jié)算，在國(guó)內(nèi)我們只有一種選擇：人民幣。
風(fēng)險(xiǎn)控制
不管是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)還是國(guó)際市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)控制都是非常重要的，其實(shí)上述保證金和結(jié)算體系也屬于風(fēng)險(xiǎn)控制的一部分。不過(guò)在風(fēng)險(xiǎn)控制制度方面，各市場(chǎng)的差異卻比較大，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)是屬于風(fēng)險(xiǎn)控制最為嚴(yán)格的市場(chǎng)，而LME市場(chǎng)則是風(fēng)控最為寬松的市場(chǎng)。
首先，從漲跌停板制度來(lái)看，COMEX市場(chǎng)在2006年6月份之前也實(shí)行漲跌停板制度，且為固定數(shù)值制，比如銅的漲跌停板為20美分/磅，實(shí)際就相當(dāng)于價(jià)格越低市場(chǎng)限制越寬松，而價(jià)格越高市場(chǎng)限制越嚴(yán)格，在觸及漲跌停板之后會(huì)停止交易15分鐘。但是在2006年6月份之前的數(shù)周內(nèi)，COMEX銅價(jià)6次觸及了漲跌停限制，因銅市場(chǎng)波動(dòng)加劇，因此NYMEX宣布自2006年6月4日起取消了COMEX的銅、黃金和白銀期貨的漲跌停板限制。LME市場(chǎng)則是一向沒(méi)有漲跌停板限制。SHFE則采用以上一交易日結(jié)算價(jià)的一定百分比作為漲跌停板的制度，且實(shí)行連續(xù)漲停后擴(kuò)板制度，并配合停牌或強(qiáng)行平倉(cāng)等方式。沒(méi)有漲跌停板雖然可能會(huì)導(dǎo)致日內(nèi)價(jià)格波動(dòng)過(guò)大，但是也有利于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的迅速釋放，更好地實(shí)現(xiàn)期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能。在有漲跌停板限制的情況下，雖然平抑了風(fēng)險(xiǎn)釋放的速度，但是卻延長(zhǎng)了風(fēng)險(xiǎn)釋放的時(shí)間，容易導(dǎo)致極端行情下很多投資者沒(méi)有辦法及時(shí)離場(chǎng)。例如2008年10月份的銅價(jià)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)在經(jīng)歷了逾十個(gè)跌停板之后才終于將下跌動(dòng)能釋放完畢，給市場(chǎng)造成了一定的損害，但卻有效地化解了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，只能是兩權(quán)相害取其輕了。
其次，在限倉(cāng)和大戶(hù)報(bào)告等制度的規(guī)定方面，LME市場(chǎng)也表現(xiàn)得比較寬松。LME市場(chǎng)沒(méi)有限倉(cāng)制度，因?yàn)楸O(jiān)管者認(rèn)為，若實(shí)行頭寸限制，則不能滿(mǎn)足不同經(jīng)濟(jì)實(shí)力投資者的不同需求，且不利于那些真正需要利用期貨市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)參與，不利于期貨市場(chǎng)功能發(fā)揮。不過(guò)由于受當(dāng)年住友銀行事件的影響，LME市場(chǎng)被迫開(kāi)始實(shí)施大戶(hù)信息披露制度，但是披露的信息量?jī)H限于持倉(cāng)一定百分比內(nèi)的大戶(hù)數(shù)量，絲毫不會(huì)涉及到大戶(hù)名稱(chēng)。在LME的制度上操縱市場(chǎng)便成為可能，而且這種事件在歷史上也曾多次發(fā)生。COMEX市場(chǎng)的情況要相對(duì)好一些，CFTC每周會(huì)公布各期貨和期權(quán)品種的持倉(cāng)分布情況，使市場(chǎng)能對(duì)各種持倉(cāng)的性質(zhì)和比例一目了然。SHFE實(shí)行了比較嚴(yán)格的限倉(cāng)制度和信息披露制度，對(duì)于不同時(shí)期不同合約期貨公司會(huì)員、非期貨公司會(huì)員以及客戶(hù)的持倉(cāng)限額都有明確規(guī)定，而且也會(huì)每天公布排名前20位的會(huì)員的成交、持倉(cāng)狀況。在國(guó)內(nèi)如此嚴(yán)格的監(jiān)管體系下，操縱市場(chǎng)幾乎成為不可能。
綜合來(lái)看，國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)有自己的優(yōu)勢(shì)和特點(diǎn)，但海外市場(chǎng)也有國(guó)內(nèi)市場(chǎng)所不能企及之處。在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)監(jiān)管甚為嚴(yán)格的情況下，價(jià)格走勢(shì)受政策因素影響太多，從而也限制了期貨市場(chǎng)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)功能的發(fā)揮。而對(duì)于一些利用倫敦市場(chǎng)來(lái)點(diǎn)價(jià)的進(jìn)出口貿(mào)易商來(lái)說(shuō)，在倫敦市場(chǎng)上進(jìn)行期貨操作將可以更好地實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖。
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